米マイクロストラテジー、ビットコイン担保融資の清算ラインは？

MicroStrategyのBTC投資評価

米上場企業として暗号資産（仮想通貨）ビットコイン（BTC）を最も保有しているマイクロストラテジー社の財務状況について、海外メディアBlockworks researchが25日に分析レポートを公開した。

仮想通貨“冬の時代”に投資会社Three Arrows Capital、融資プラットフォームCelsius、仮想通貨取引所FTXと業界の大型企業の経営破綻により、債務問題が業界中に飛び火。融資大手Genesis Capitalも流動性問題に直面するなど、業界各社への警戒感が高まっている。

そうした経緯から、同レポートはマイクロストラテジーのBTC投資行動の資金源の一部分を占める「担保付き融資」を中心に、清算ラインやマージンコールに対応する財務体力に焦点を充てている。

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利息が増大

マイクロストラテジーは2020年8月からビットコインを購入し始め、執筆時点に約2,900億円（約20億8,000万ドル）相当に当たる13万BTCを保有している。平均取得単価は約417万円（3万ドル）で約5,540億円（39億8,000万ドル）を費やした計算だ。*為替レートは全て22年11月26日時点

ビットコイン購入に関して同社の長期負債総額は3,297億円（23億7,000万ドル）。このうち転換社債(Convertibe Notes）は0.75%の低金利であり、NASDAQまたはNYSEの上場廃止にならない限り、早期の全額返済を求められる恐れがないためリスクから除外されている。

しかし、BTC購入資金を調達する目的で2度実施した担保付債券の発行により、債務の利息が拡大しておりマイクロストラテジーの業績を圧迫しつつある。

上図によると、22年1月1日〜22年9月30日にかけて、マイクロストラテジーがBTC関連債務の利息として支払った額は約30億円（2,200万ドル）に上る。一方、同社の主力事業（ソフトウェア）の営業利益は低下しており、約93億円（6,700万ドル）の手元キャッシュフロー（現金及び現金同等物の期末残高）を加味しても、2023年内には追加流動性の確保が必要になる恐れがある。

マイクロストラテジーは担保付き債権の担保として保有するBTCを一部差し出してきたが、それでも手元には8,5000 BTCが残されている。これらを担保に、さらなる融資を組んだり直接換金して利息の支払いに充てることも推測される。一方、マイクロストラテジーの会長になったマイケル・セイラー氏は随一のビットコイン支持者と知られ、ビットコインを売却しないという方針をこれまで示してきた。

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ローンの清算ライン

差し当たって重要となる融資契約は、22年3月に米Silvergate銀と交わした、25年を期限とする担保付ローンである。当時8億2,000万ドル（19,466BTC）を担保に2.05億ドルを借り入れた。22年6月には担保に10,585BTCが追加されており、22年9月末時点の担保総量は30,051BTC（@16,000ドル換算で4.8億ドル）。

この契約はLTV（ローン・トゥ・バリュー）比率が50%を上回るとマージンコールが発動する。つまり、ビットコインが13,644ドルを下回るとマイクロストラテジーはLTVを25％以下に抑えるために担保BTCの追加やローンの一部返済が求められる。

また、21年6月にJefferies LLCから5億ドルを調達した28年を満期とする担保付債券は、年利6.125%と割高な利息を半期ごとに支払う必要がある点で重要だ。本融資の担保の一部として22年9月末時点に14,890BTCが預けられており、その清算ラインはBTC価格約50万円（3,561ドル）と比較的離れているが、いくつかの要件をクリアしなければ満期が前倒しされる条項がある。

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全体的に比較的清算ラインまで距離があり、流動性の補填余地も残されていることを受けてBlockworks researchは「当分の間マイクロストラテジーはビットコイン市場に対して直接的なリスクをもたらさない」と結論づけた。ただし、年間30億円強の利息の支払いに留意して、「同社の経営成績及び財政状態に重大な悪影響を及ぼす可能性がある」と付け加えている。

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