トークン化株式の保有者は何を持つか　Backpack共同創業者らが解説

Backpackは4年前にノンカストディアルウォレット（利用者自身が秘密鍵を管理するウォレット）として始まり、暗号資産に加えて株式やETFも扱うまでに成長した。最近はデジタル証券（トークン化証券）の取り扱いも始めている。

ステーブルコインが米ドルにもたらした利点は、24時間365日の取引、国境を越えた決済、即時決済だ。その多くは、トークン化株式にもそのまま当てはまる。株式を24時間取引できない理由も、取引がニューヨーク市場の開いている時間に限られる理由も、本来は存在しない。資本規制のある国の人が株式にアクセスできない理由もない。金融をブロックチェーンに載せることは、本質的に優れたやり方だ。

今の金融は多くのサイロ（互いに連携しない縦割りの仕組み）に分断され、決済のタイミングもばらばらだ。T+1で決済する市場もあれば、T+2やT+3の市場もある。レバレッジをかけて取引する大口トレーダーは、10もの市場でリスクを管理し、強制清算（担保不足による強制決済）されないようにそれぞれに資本を置いておかなければならない。担保もポジションも資産もすべてブロックチェーンに載せれば、その間をシームレスかつ瞬時に動かせる。それだけで資本効率は10倍、100倍と高まり、より良い価格としてユーザーに還元される。

もう一つは、資本の種類ごとのサイロを壊せることだ。株式、暗号資産、予測市場、決済と、扱う資産ごとにプラットフォームが分かれている。米国なら暗号資産はCoinbase、株式はFidelityといった具合で、それぞれに置いた資本は互いにつながらない。資産をトークン化することで実現するのは、異なる金融資産同士のコンポーザビリティ（組み合わせ可能性）だ。資産同士がつながれば資本を効率的に使え、さまざまな利回りも生み出せる。

現在の主力はapxUSDで、これをステーキング（預け入れ）するとapyUSDを受け取れる。apyUSDの利回りは年13％だ。裏付けの大半は、Strategy、Strive、そして本イベントのスポンサーでもあるDeFi Development Corp.などが発行する優先株で、これらは12〜13％の2桁利回りを生む。流動性確保のため、一部は現金で保有している。このプロダクトは2月末にローンチし、最初の9週間でTVL（預かり資産）は約5億ドルに達した。

2つ目のプロダクトがaptUSDだ。利回りは現在3.75％で、オンチェーンのユーザーが実質的にフェデラルファンド金利（米国の政策金利）へ直接アクセスできるよう設計している。

世界中の人がこうした優先株を求めているのに、手に入れられない。多くの地域では米国の証券口座を持つこと自体が難しい。また、DeFi（分散型金融）で組み合わせて使える資産を求める人も多い。STRCのような銘柄は証券口座に眠ったままになる。信用取引で借り入れることはできても、金利は非常に高い。

まず24時間365日取引できる。我々のユーザーの多くはアジアにいて、米国株を取引しようとすると深夜まで起きている必要がある。オンチェーンなら、アジアの営業時間内に取引できる。

2つ目の利点はDeFiでのコンポーザビリティだ。リテール向けの信用取引の金利は通常7〜8％程度だが、それを下回る金利で資産を担保に借り入れられる。Pendleのようなプラットフォームで、変動する利回りを固定にすることもできる。トランシェ（優先劣後構造）の仕組みも出てきており、ジュニア層では30〜40％の利回りを狙える一方、シニア層は利回りが下がる代わりに保護が厚い。コンポーザビリティはまだ初期段階だ。

まず、トークン化株式が何ではないのかを話したい。現在の米国法では、株式を保有する形態は4つしかない。1つ目は無記名式で、80年代から禁止されている。2つ目は株券を発行しない登録株式、3つ目は株券のある登録株式、4つ目は証券会社を通じたセキュリティ・エンタイトルメント（証券会社の口座を通じて間接的に株式を持つ権利）だ。いずれも、パーミッションレス（誰でも許可なく利用できる）でオープンなデジタル証券にはなじまない。利用者をKYC（本人確認）で確認し、配当を誰に払うかを把握し、税金を差し引かなければならないからだ。つまり、真にパーミッションレスでオープンなデジタル証券は、現在の米国法の下では存在しない。

市場では各社がさまざまな手法を取っている。名前は挙げないが、よく使われるのはSPV（特別目的会社）を作り、トークンを債券のような負債証券として扱う方法だ。トークンを提示すれば、発行体が株価に相当するドルを支払う仕組みだ。

我々が自問したのは、ブロックチェーン上に本物の株式を持つとはどういうことか、という問いだ。答えは単純で、世界中の誰でもそのトークンを買い、翌日には自分の証券口座に移して株式を受け取れることだ。負債証券モデルではそれができない。受け取れるのはドルの価値だけで、株式そのものを持つわけではなく、自分の証券口座に移すこともできない。

我々の設計は、ベイルメント（寄託）と呼ばれるものだ。ホテルで係員に車の鍵を預け、代わりに駐車してもらう場合を考えてほしい。鍵は係員の手元にあるが、車はあくまで私のものだ。保有者はトークンを我々に持ち込めば株式に償還し、自分の証券口座に移せる。

Apyxのプロダクトは、特定の株式を1対1でラップ（トークンに置き換えること）したものではなく、複数の優先株や国債に近い商品を組み入れたバスケットだ。裏付け資産は、証券口座での保有分とトークン化株式を組み合わせて持っている。トークン化株式ブランドのxStocksや、米暗号資産取引所Krakenと提携しており、資産の多くを実際にオンチェーンで保有している。

オンチェーンにはスマートコントラクトリスク（プログラムの不具合や脆弱性による損失のリスク）のような固有のリスクが加わるのは確かだ。ただ、株式の保有が難しい地域に住んでいる人にとっては、信頼性の低い証券口座で株式を持つより、多くの場合リスクは低い。

今後6〜12カ月で取り組みたいことは複数ある。まず、デジタルクレジット（優先株）を軸にした新プロダクトに加え、それ以外の利回り資産に裏付けられたプロダクトを立ち上げたい。

さらに、伝統的な市場と暗号資産市場の間のギャップを埋め続けたい。米国の伝統的な投資家が、トークンを直接買わなくても、我々の事業へのエクスポージャー（投資を通じて値動きの影響を受けること）を持てるようにしたい。

現在ブロックチェーン上にある株式は数百銘柄程度だが、株式市場ははるかに大きい。米国だけでなく、日本や香港、韓国などにも市場がある。今後の主な目標は、ブロックチェーン上の株式を数百銘柄から1万銘柄へ広げることだ。

もう一つは市場インフラの改善だ。米国には（日本にも同様の考え方があるが）最良執行（顧客の注文を最も有利な条件で執行すること）の原則があり、ユーザーの注文は全米最良気配（NBBO）で執行しなければならない。我々の考えでは、そのNBBOこそブロックチェーン上にあるべきだ。