機関投資家に必要なのは4つの機能だ。まず取引（売買できること）、次に保管（安全に保存できること）、そして借入（資産を担保に借りられること）、利回り獲得（保有資産から収益を得られること）。これら4つを一つの場所で提供できれば、それはプライムブローカーだ。仮想通貨では最近まで、これらが一体となって存在していなかった。コインベースは今、フルスタックのプライムブローカレッジを提供できる状態にある。

なぜ一体である必要があるか。クロスマージンのためだ。取引する場所で保管し、保管する場所で借り入れ、借り入れる場所で利回りを得る。そうすることで、異なる資産を同一の担保として扱う相殺（ネッティング）効果が生まれる。たとえば金の現物を買い建てしながら金鉱株を売り建てすると、明らかに相殺効果がある。だが今の伝統的金融では、一つの機関がその双方を処理する能力を持っていることはほぼない。すべてを同一のプラットフォーム上に置いて初めて、それが可能になる。

数週間前、韓国でソブリン・ウェルス・ファンド（政府系ファンド）の候補先をホストする機会があった。大統領令により仮想通貨への資産配分が決まっており、外貨準備、エネルギー資源の積立金、没収資産を原資に戦略的準備金を形成する計画だ。典型的な「知らないことを知らない」状態で、まずウォレットやカストディのインフラから始まり、その上にステーキング、プライムレートサービス、ファイナンシング、クロスマージン、取引所決済機能、DeFi機能、三者間担保管理機能などを積み上げていく必要がある。顧客はますます、5社や7社と個別に契約する代わりに、ワンストップで対応できるプロバイダーを求めている。複数のプロバイダーを使うほど運用リスクが上がり、ヒューマンエラーの余地が広がり、交渉コストも増える。

以前は規制の不在が本当の障壁だったが、今は違う。米国のGenius Act、欧州のMiCAなど、世界中で機能する規制の枠組みが整いつつある。サークルも10年以上かけて複数の管轄で段階的にライセンスを取得してきた。規制ライセンスの保有は今や競争上の優位性だ。

ただ、2つの課題が残る。一つは断片化だ。各国規制の間にパスポーティング（相互認証）がなく、グローバルに展開する機関にとってコンプライアンスコストが重い。金融安定理事会（FSB）もG20の議論の中で、各国規制の間に乖離とギャップがあると指摘している。もう一つは実装速度だ。規制の意図はあっても、それが実際に機能するまでのインフラ整備には時間がかかる。APAC のような競争の激しい市場では、この遅延がコストになる。

カストディ障害の主因はガバナンスだと思う。すべてはそこから流れるからだ。コインベースはコールドカストディに対する技術的な侵害もホットウォレットへの技術的な侵害も経験していないが、世界中でホットウォレットへの攻撃は多発している。資産クラスが成熟するにつれ、国家が支援するハッカーグループが私たちを標的にしていることは、否定しようがない現実だ。コールドからホットに移行した瞬間に、技術的攻撃かソーシャルエンジニアリングの両方に対して脆弱になる。

重要なのは、攻撃の大半は技術的な侵害ではなく、ソーシャルエンジニアリングだという点だ。ウォレットアドレス間での送金やDeFiとCeFiのブリッジングは、この業界の人間には当たり前の操作だが、大半の人にとってはそうではないし、おそらく長い間そうはならない。私たちは「より良いシステムを作ったのだから人々は学んでくれる」と思いがちだが、それは現実ではない。人々は自分の価値移転のコストを削減するために新しいシステムを学ぼうと思って目を覚ますわけではない。ユーザーが私たちのところに来るのではなく、私たちがユーザーのいるところへ行かなければならない。

ステーブルコインはオンチェーンで価値を瞬時に移動できる。24時間365日の決済、劇的なコスト削減、これらは機関投資家にとってのフリクションを大幅に下げる。さらにインフラの構造そのものを改善する効果がある。仲介者の役割も再定義される。カストディアンが、デジタル資産と伝統的資産の双方を一つの規制されたスキームのもとで保管する世界が来れば、それは大きな転換点になる。

一方で、ステーブルコインのデフォルト化は、仮想通貨ネイティブの取引プラットフォームにとっては一定の脅威になりうる。伝統的取引所とデジタル取引所の境界が溶け始めるからだ。われわれのようなステーブルコイン事業者にとっては、価値は採用に比例する。だからこそ、信頼性を高め、実際に使われるステーブルコインを作ることが最優先課題だ。

アジア全体として、業界はまだ走れる段階ではなく、歩き始めたばかりの時期にある。それでも着実に前進しており、次は走り出す前にしっかり歩けるようになることが課題だ。日本は特に注目に値する。コールドウォレットに95%、ホットウォレットに5%という保管ルール、鍵の国内管理義務など、仮想通貨のインフラに関するルールは長年にわたって明確に定義されてきた。FTX崩壊後、FTXジャパンが真っ先に債権者へ資金を返還できたのは、こうした健全なガードレールが機能していたからだ。日本市場は、すでに設定された道筋に沿って進めば、かなり速いペースで次のフェーズに移れると見ている。

韓国はリテール（個人投資家）主導の市場だが、機関投資家マネーの参入に向けて着実に変化している。仮想通貨現物ETFの導入に向けた規制整備も進んでおり、銀行・資産運用会社・証券会社によるステーブルコインのコンソーシアム形成も始まっている。今年から来年にかけて、韓国市場は重要な変曲点を迎えるかもしれない。「日本で速い」ことが「オーストラリアで遅い」と見なされ、「香港で合理的」なことが「ベトナムでは非合理的」と見られることもある。地域ごとのカスタム戦略が重要だ。

日本の専門家ではないが、一つ明確に言える。税制の問題を解決しつつある点が素晴らしい。私の理解では2026年第4四半期から2027年、そして2028年にかけて税制が大幅に改善される予定だ。これは世界の多くの国より遥かに前進した取り組みだ。税制は、それ単体で市場を何倍にも拡大させることもあれば、どんな資産クラスも潰せる最大の障壁になりうる。米国には1980年代の税制優遇措置を起点に今日まで続く商品投資市場がある。日本が仮想通貨税制を世界最悪水準から最良水準の一つへ転換しようとしているのは、本当に驚くべき変化だ。

税制が解決され、強固なリテール基盤がある。この2点が揃えば、日本はグローバルで上位5%の魅力ある市場になる。ビジネスの流入はその後に続くはずだ。

サークル内部ではAIの活用が急速に広がっており、効率化・業務自動化に活用している。それ以上に重要なのは、AIエージェントを主体とした金融の出現だ。サークルはX-402という決済プロトコルの基盤組織に参加しており、「サークル・エージェント・スタック」というツール群もリリースしている。AIエージェントが自律的に支払いを行い、AIエージェント同士が経済取引を完結させる世界の実現に向けて、適切な人間の監督とポリシー設計を前提に取り組んでいる。

エージェント型ウォレットについては、現在の機関投資家クライアント（ヘッジファンド、ファミリーオフィス、取引所など）からはまだそれほど多くの声が上がっていない。ただ、「ああ、なるほど」という瞬間が来たとき、特に新しいフィンテック企業や決済プラットフォームから需要が発生すれば、一気に方向が変わるだろう。その流れに乗るべく準備を進めている。こうした動きが本格的に定着するには、おそらく3〜5年かかるだろう。

完全に自律したエージェント取引が近い将来に実現するとは思わない。規制上の枠組みがそれを許容しないからだ。AIが手術を「必要」と判断してそのまま実行する世界は、保険上の仕組みが整わない限り到来しない。ただ、AIエージェントが補助する形での取引活動が現在の水準の7倍に達するという見立ては十分に現実的だ。一人のアナリストが今まで16〜25社しかカバーできなかったのが、AIの補助で1000社をカバーできるようになる。コインベースが参加するX-402プロトコルでも、エージェント型の価値移転の取引量が月次で着実に増加している。

大きな起爆剤を待つべきではない。「規制の明確化が来れば」「どこかの出来事が解決すれば」という待ち方は間違いだ。中央銀行が仮想通貨をバランスシートに載せる、日本が税制を改善する、サークルが普及を拡大する。こうした小さな積み重ね（マイクロカタリスト）が、ある日「気づいたら取引量が5倍になっていた」という状態を作る。

これが思ったより早く進んでいる。もし今日新しい取引所を作るなら、伝統的なレールではなくブロックチェーンのレールを使う。2009年までオープンアウトクライ（場立ち取引）で原油先物を取引していたニューヨーク商品取引所（NYMEX）を思い出してほしい。デジタル化しようとして、様々な理由で阻まれ、本来の15年後にようやく移行した。今はすべての主要米国取引所が、通常取引時間外のサイドバイサイド取引を走らせている。ナスダックが現在ナスダックである理由は、30年前に誰も上場させたくなかった企業（マイクロソフト）を上場させたからだ。必要なのは「勇気」だ。十分に需要が見込める企業が「この株式をブロックチェーンで買えなければアクセスさせない」と言い切れる日が来れば、市場は変わる。一度使えば二度と戻らないほど、速く、優れている。2年前は金曜午後4時31分に石油市場で何かが起きたら、月曜の午前9時30分まで対処できなかった。今はハイパーリキッドで週末に石油エクスポージャーをヘッジできる。誰も取引所の開閉時間に縛られる生活には戻らない。