イーサリアム関連「stETH」の価格乖離、その背景は

stETHの価格低下

暗号資産（仮想通貨）イーサリアム（ETH）をLido Financeでステーキングすることで受け取る「代替資産（stETH）」トークンの価格が低下傾向にあり、DeFi（分散型金融）でレバレッジをかけて構築されたポジションの清算リスクが高まっているようだ。

出典：Curve

stETHのメインの取引市場は分散型取引所CurveのstETHとETHを交換できる流動性プール。stETHはETHに対して5％の割引価格で取引されており、1stETHを売却しても0.94ETHにしかならない状態だ。9日には大口ウォレットが50,000 stETHを売却した事が確認されており、11日時点に同プールのETH比率は20％まで低下している。

DeFiポジションの清算リスク

Lido Financeでは、ETHをステークすると債権トークンである「stETH」を受け取り、ステーキング金利を獲得しながらDeFiで運用できる。イーサリアム2.0のステーキング・シェア約30%を占め、410万ETH（約9000億円）が預けられている（執筆時点）。

stETHは、ETHに1対1で裏付けられており、最終的に償還可能な時期が来ればその担保が利用可能になるため、価値をさらに下げたとしても直接的な問題はない。売りの連鎖（デス・スパイラル）により価格維持システムが崩壊したTerraUSD（UST）のような心配は基本的に無い。

ディペッグについても懸念する必要はない、とリサーチャーのMika Honkasolo氏は指摘する。stETHがETHの価格と１：１でペグ（連動）する必要はなく、例えETH価格を90％下回ろうと、値動きによってLidoの信頼が失われることはないと述べる。むしろ、stETHを使ってレバレッジをかけたポジションを作ったユーザー、特にETHにロングをしたユーザーに影響を与える可能性はあると同氏は指摘する。

stETHの価値がETHの85%になれば清算の連鎖が始まり、stETH価格は最大0.65台まで低下する可能性がある。

特に、Lido Finance利用者の多くはレンディング市場Aaveや金利市場IdleのようなDeFi（分散型金融）でstETHを担保に使用しており、中にはレバレッジをかけて獲得金利を増幅させる戦略を採るプレイヤーも多い。担保を補うためにstETHを売ろうにも、Curveプールに十分なETH流動性が少ないため、さらなる価格低下が生じやすい状況となっている。

レンディングプラットフォームCelsius Networkを含む複数の機関投資家がstETHで大規模なポジションを保有していると見られ、stETH価格がさらに低下することになれば、DeFi市場全体に清算リスクが波及する恐れがあると指摘されている。

They have a massive position including nearly 450k $stETH worth $1.5 billion. Using Aave they have deposited $stETH for collateral and have accumulated about $1.2B in debt.

This still shouldn't be an issue… yet. https://t.co/Ggz4IUz7yH
— Small Cap Scientist 👨‍🔬🧪🥼 (@SmallCapScience) June 10, 2022

The Merge後の見通し

出典：Data Always / Dune Analytics

stETH/ETHのディペッグは、5月初旬のテラ（LUNA）崩壊以後に拡大し始めた。イーサリアム価格を5%も下回るのは5月13日以来2回目。一旦は98％程度まで回復したが、再び乖離が拡大している。その要因の一つは、イーサリアムのPoS移行「The Merge」が差し迫っていることにある。

The Mergeとは

イーサリアム・ブロックチェーンのコンセンサス（合意形成）アルゴリズムを従来の「プルーフ・オブ・ワーク（PoW）」から「PoS」へ移行する大型アップグレード。ユーザーが現在利用している旧イーサリアムと「ビーコンチェーン」と呼ばれる新チェーンを統合（The Merge）することにより、PoSへのアップグレードが完了する。

▶️仮想通貨用語集

現在のところThe Mergeは早ければ22年8月の実現が見込まれ、その後のアップグレード（23年上半期目途）が実行されて初めてビーコンチェーンにステークしたETHを報酬とともに引き出せるようになる。仮にThe Mergeの延期を含むトラブルが生じた場合、stETH保有者は報酬と共にETHを償還できないままとなる。こうしたリスクが反映されて、stETHの価格は常に若干の割安状態となっていた。

Staked ETH issued by Lido is backed 1:1 with ETH staking deposits.

The exchange rate between stETH:ETH does not reflect the underlying backing of your staked ETH, but rather a fluctuating secondary market price.
— Lido (@LidoFinance) June 10, 2022

一方、LidoはstETH保有のメリットを強調して「ディペッグを警戒する必要はない」と指摘する。The Mergeが成功すれば、本来ならばThe Merge後のアップグレードまで拘束される流動性を解放できるというstETHの利点が、改めて認識されることになるだろう。

現状、短期的なイベントである「テラ崩壊や市場全体のレバレッジ解消傾向、そしてレンディング市場からのstETHの引き出し」がstETHの価格にネガティブな影響を及ぼしている。しかし、The Mergeが成功しておよそ1年後にETHに償還できることを踏まえれば、「今日のstETHバイヤーに1年間のステーキング金利を割安価格で提供する機会」と見ることができるとLidoはまとめている。

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